Fiat punta al 100% di Chrysler

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Sebbene in molti pensino che l’acquisizione della quota Chrysler appartenente al fondo Veba da parte di Fiat sia lontana, la realtà è diversa.

Una dimostrazione di ciò è la presentazione di Marchionne del 20 settembre 2011 nella quale vi è scritto nero su bianco della possibilità di acquisire il 40% di Chrysler in mano a Veba della quota di Chrysler in mano a Veba in tranche del 20% della quota, quindi l’8% del totale (la quota corretta è il 3,32%) ogni 6 mesi, partendo dal primo luglio 2012. Purtroppo però i miei mezzi sono limitati e non riesco a determinare esattamente il costo (non la formula) di questa operazione, vi posso assicurare che alcune notti mi sono addormentato sulla scrivania con in mano la calcolatrice e un’equazione che non portava a nulla.

Questa formula risulta essere fondamentale non solo per l’acquisto del 100% di Chrysler, ma anche per il futuro di Fiat stessa come ha dimostrato l’ultimo bilancio Fiat in attivo solo grazie ai risultati di Chrysler, è anche per questo motivo Marchionne ha avuto fretta di arrivare al 58,5% ma è altrettanto vero che Marchionne ha pianificato attentamente questo bilancio.

Ma veniamo al dunque, il prezzo di Chrysler è dato da un multiplo dell’ebitda (quest’ultimo sarà di circa 4,8 miliardi di euro per il 2011) degli ultimi quattro trimestri della società americana al quale viene sottratto l’indebitamento industriale netto dell’ultimo risultato (a quota 2,8 miliardi di euro al III trimestre 2011).

Il multiplo in questione è il nocciolo del discorso in quanto è la “media dei multipli di alcune aziende automobilistiche, non eccedente il multiplo di Fiat degli ultimi 4 trimestri”.

Equazione per ricavare l'equity value di Chrysler

Come ho spiegato negli articoli dell’anno scorso Scissione gruppo Fiat e Bilancio 2010 Fiat e strategie di Marchionne questo valore per Fiat “auto” post-scissione era basso (la media del settore nei prossimi 12 mesi si attesta su valori intorno al 6,4) e Marchionne oltre ad essere bravo è stato anche questa volta fortunato: con la crisi internazionale la valutazione di Fiat (“Equity Value”) in borsa è calata drasticamente riducendo di conseguenza il multiplo EV/ebitda sino al valore di oggi pari a 1,8 , mentre a gennaio 2011 era pari a 1,7 contro un 3,8 di Fiat prima della separazione in due società!

Sebbene sappiamo che i dati che Fiat utilizzerà per l’acquisizione a luglio 2012 del primo 8% 3,32% (correzione successiva alla pubblicazione) in mano al fondo Veba sono la media dell’ultimo anno provando a fare qualche conto di “prova” ad oggi, si ottiene un costo complessivo della quota Chrysler detenuta da Veba pari a 2,37 miliardi di dollari, veramente un esiguità in confronto all’incredibile liquidità che dispone Fiat.

Purtroppo però il dato sul multiplo Fiat è la media dell’ultimo anno, Milano Finanza sostiene che tale valore sia di 1,25 comportando un esborso attualizzato a soli 1,28 miliardi di dollari, ma non riesco ad avere una controprova. Se pensiamo anche solo al multiplo che è stato utilizzato per l’acquisizione ad aprile del 16% dovrebbe essere pari a 4 (con spesa di 1,27 miliardi di dollari) capiamo anche perché il bravo Marchionne aveva un “piano B” e cioè l’acquisto dell’ “Equity recapture agreement” pagato al governo americano 75 milioni di dollari. Questo accordo prevede la possibilità di acquistare la quota Veba fino al 2018 4,25 miliardi di dollari più il 9% l’anno che se, utilizzato oggi, comporterebbe un esborso di 5 miliardi.
Fino al tonfo borsistico di fine luglio l’idea dell’amministratore delegato era quella di utilizzare questa seconda opzione, anche perché avrebbe potuto utilizzare l’elevata e costosa liquidità disponibile, dopodiché effettuare la fusione e, successivamente, ricorrere all’IPO in modo da ricavare denaro utile per gli investimenti attesi, ma con il risultato di diluire la quota Exor (se quest’ultima non prevedesse ulteriori investimenti).

Marchionne, quindi, non si è fidato della sola fortuna, è un genio della finanza, potrebbe quindi abbassare l’ebitda di Chrysler e aumentare notevolmente l’indebitamento netto industriale attraverso lo sviluppo e la realizzazione di nuovi modelli e al tempo stesso cercare di massimizzare l’ebitda di Fiat rinnovando i modelli Fiat solo se necessario (guarda caso esattamente quanto ha fatto sino ad ora). In questa strategie si inseriscono anche le scelte di allungare i tempi dei prestiti e dei bond così da liberare risorse per la scalata a Chrysler, ma anche lo sviluppo e la produzione di molte auto comuni da parte di Chrysler in America acquistate da Fiat a prezzi di saldo così da abbassare l’ebitda Chrysler e aumentare l’indebitamento e al tempo stesso aumentare l’ebitda Fiat.

Ma torniamo a quanto ho anticipato, l’amministratore delegato di entrambe le società sta preparando il terreno non solo per la fusione, ma per pagare di meno Chrysler. Ad ottobre è stato presentato un documento nel quale si conferma la volontà di uniformare le azioni Fiat tramite l’EGM con la proposta di conversione delle azioni privilegiate e di risparmio Fiat in titoli ordinari.

L’elevata liquidità, inoltre, potrebbe servire per altro, come l’alleanza o l’acquisizione di una quota di Volvo con la quale sviluppare nuovi motori e modelli e condividere piattaforme e rete di vendita in Cina anche tramite la proprietaria Geely, sebbene, come ho già espresso più volte, l’alleanza migliore sarebbe quella con Opel e quella con Suzuki, sempre che quest’ultima non riesca a liberarsi di Volkswagen in tempi stretti.

Vi è anche un ultima chiave di lettura che spiega l’enorme disponibilità di Fiat: dopo la scissione di Fiat in due società Marchionne ha riposto tutta la liquidità nell’auto avendo un rating inferiore ed effettuato un prestito ponte tra questa e l’Industrial in attesa che quest’ultima negoziasse con le banche nuovi prestiti ben più vantaggiosi. Nel 2011 Marchionne è ricorso ancora a prestiti così da negoziarli ad un tasso inferiore prima di inglobare Chrysler insieme alla quale avrebbe un rating inferiore.

L’unico consiglio che posso dare a Marchionne è di stare molto attento al cambio euro/dollari, di questa opportunità ne avevo già parlato anni fa quando l’euro aveva raggiunto quota 1,48 sul dollaro.

Enzo Ceroni – Hainz 01/02/2012


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13 Commenti

  1. Quindi, se non ho capito male l’obbiettivo di Marchionne è quello di tenere basso il “valore finanziario” di Fiat Auto per poter acquisire più facilmente Chrysler?

    • Non puoi sicuramente controllare l’equity value, ma lo puoi influenzare riducendo l’appetibiità sul mercato (meno dividendi) e al tempo stesso massimizzando l’ebitda. Poi c’è la parte di Chrysler con un ebitda da tenere basso e potendo aumentare l’indebitamento di quest’ultima attraverso lo sviluppo e la produzione di nuovi modelli sia per Fiat che per Chrysler (in quest’ottica si inseriscono le varie Lancia da prodursi in America).
      Pagando mano mano Chrysler Marchionne può sfruttare l’enorme liquidità per alcuni progetti, oltre a Volvo, Suzuki e altro potrebbe anche andare alla ricerca di acquisizioni come la malese Proton che possiede anche Lotus, un marchio che si inserirebbe perfettamente al di sotto di Ferrari.

      • Quindi ecco spiegato progetti come la Dart che basati su un pianale “italiano” come il C-evo allargato, ha permesso a Dodge di fare una nuova auto senza costi elevati. Chiaro :)
        Lotus sotto Fiat mi sembra fantascienza….
        Tornando a Marchionne, credo che il suo secondo fronte sia quella bolgia di mercato dell’auto che è l’oriente (Cina e India) e in parte la Russia.

        • Come ho scritto in altri articoli Marchionne si è mosso tardi per la Cina, al posto di guadagnare qualche spicciono vendendo le linee produttive ai cinesi poteva iniziare a produrre le varie Lybra, Multipla, 166 e Thesis.

          • senza che vada a ricercare i tuoi articoli precedenti, per trovare una soluzione alla Cina che farà secondo te?

          • Gli interventi a cui alludevo dovevano essere fatti almeno 5/6 anni fa, così come l’accordo con GAC per la produzione in loco dei nuovi modelli Fiat (la Cina è talmente grande che ci possono stare più alleanze).
            Ora Marchionne sta spingendo su questa alleanza, ma purtroppo per la realizzazione di un impianto da 300’000 vetture che corrisponde ad un 3% del mercato, un’inezia! Per fortuna si sta lavorando anche per un accordo tra Jeep e GAC per la produzione delle Jeep in loco (GranCherokee in testa).
            Non bisogna poi dimentica la Russia, dove Fiat si è fatta sfuggire l’opportunità con Sollers (ora alleata di Ford) e deve sviluppare tutto da sola.

  2. Da notare, inoltre, la scelta del raggiungimento del terzo performance event ai primi di gennaio 2012, evidentemente anche questo fattore pesa sull’equazione sopra descritta.
    Inoltre l’elevata liquidità di Fiat (anche grazie alla creazione di una nuova linea di credito da 3 miliardi) potrebbero far supporre, oltre ad un’alleanza o acquisizione, a possibili prestiti a Chrysler che investendoli in nuovi modelli e nuove linee produttive aumenterebbe l’indebitamente netto industriale.

    • Io avevo scritto che l’aumento era dell’8% ogni sei mesi…evidentemente ho interpretato male e si tratta del 40% della quota Veba di Chrysler e non, come ho capito io, del 40% di Chrysler che è detenuto da Veba, perciò si tratta di poter ottenere ogni sei mesi una quota non eccedente il 20% del 40% della quota Veba e quindi il 40% del 40% di Chrysler. Di fatto al posto dell’8% semestrale si aumenterebbe di un 3,32% portando così ad un aumento ulteriore del 16,6 raggiungendo il 75,1% tra due anni e mezzo.
      Siccome il prezzo di riacquisto è estremamente basso, quindi poco conveniente per Veba, penso perciò che ci sarà un accordo nel 2013 (magari dopo luglio così Fiat sarà già salita al 68,5%) per l’acquisto del rimanente 6,64%, ma sicuramente Marchionne non accetterà se non portandosi a casa anche il restante 24,9% di Chrysler ad un prezzo inferiore a quanto pattuito nell’altra opzione che ha in mano (il 41,5% è valutato 5 miliardi nel 2012, perciò il 31,5% nel 2013 sarà un buon 4,1 miliardi), ovviamente sempre che sia ancora valido anche per una quota minoritaria.

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